----本文导读：----
深圳华侨城股份有限公司于1997年由国务院国资委直属华侨城集团公司独家发起募集设立，华侨城集团持股56.62%。公司是中国主题公园缔造者、绝对龙头。2012年旗下业务总访问量2619万人次，世界排名第8、亚洲排名第1.2015年目标为3000万人次，世界排名进入前4.
从资源到品牌，构建高盈利、低风险壁垒
公司“旅游+地产+文化”模式优越：
第一，大平台各产业相得益彰、品牌号召力强大。公司是中国主题公园领跑者，世界之窗、锦绣中华、欢乐谷、东部华侨城口碑极好。而控股股东华侨城集团是深圳文化产业缔造者。文化主导大型休闲娱乐产业集群形象下地产业务高端定位正相宜。
这使得新项目市场关注度极高。(1)缩短了盈利时间。主题公园开园即能吸引大量游客，完整经营第一年游客总量一般在200万人以上，主题公园具有显著边际收益递增特点，欢乐谷保本点一般是150-180万游客，超过保本点游客贡献收入均是净利润。因此当年即可实现盈利，较其他主题公园更短。房地产高端定位明确，开盘一个月去化率可达到60%。(2)门票折扣相对较低。根据我们测算，公司有效票价率在75%以上，而同类型宋城景区有效票价率在50%左右。
第二，成本低，这里成本指融资成本和拿地成本。
融资成本低。(1)大股东支持，公司长期贷款中来自自信用贷款(占比13.41%)和委托贷款(占比80.09%，主要来自华侨城集团)比例远高于其他地产企业，资金使用成本为6%左右。(2)子公司可作为融资平台。上市融资便利，贷款成本低。目前中银人民币贷款现行最优惠年利率约为5%，低于现行内地银行一年期贷款基准利率6.31%；在实际贷款操作中，由于内地企业贷款利率通常上浮到7%~10%，实际利差可能更大。(3)公司信誉度高，可以低于市场利率成本拓展信托等多种融资方式。(4)2012年将深圳、上海、欢乐谷门票作为基础资产上市融资推进了多元化融资进程。
拿地成本低。公司旅游产品概念新、开发精良，产业溢出效应强，受地方欢迎，在拿地等方面享受较多优惠。大部分土地是通过旅游项目获取，成本一直相对较低。
第三，抚平风险。房地产业务主要风险是政策及地产价格波动，而公司通过主题公园成片开发，不仅在一定程度规避了政策风险，还能够极大改善住宅周边，因而具备较强定价能力。主题公园现金流不稳定，投资回收相对慢，而房地产收入能够及时补充现金流。同时，文化产业具有轻资产输出优势，风险相对小，将起到稳定业绩作用。
而其模式能够成功深层次原因则是公司作为中国主题公园缔造者、深圳市文化产业名片巨大品牌价值，和依托央企大股东而拥有天然政企合作优势。因而公司经营模式被人们所熟悉，但一直未出现可与之比肩竞争者。
旅游业务：主题公园绝对龙头，内生外延皆有看点
模式创新引导消费
公司管理层视野开阔，学习能力强，能够合理借鉴国外主题公园经营模式。
1989年，居民收入不高、旅游半径较小，公司借鉴国外经验，开创了第一个微缩主题公园锦绣中华，集中华风景名胜与风俗习惯于一园，第一年就收回了投资。1994年打造世界之窗。
1998年，在微缩景观式公园盲目扩张、盈利不佳之时，公司购买先进游乐设备，建造了国内第一个游乐类主题公园欢乐谷，后成为国内最大主题公园连锁品牌。
2007年，将游乐类公园与生态公园融合，打造国内领先休闲娱乐公园东部华侨城。
2012年，欢乐海岸开始对外运营，作为全新、式旅游项目，招商工作进展顺利，并将在宁波复制。
欢乐海岸地处深圳湾商圈核心、华侨城主题公园群与滨海大道之间，总占地面积125万平方米，投资额35亿左右，是集文化、生态、旅游、娱乐、购物、餐饮、酒店、会所等多元业态于一体主题商业模式实践。
整个区域分为三个部分：生态旅游观光区(湿地公园、椰林公园)是以公益性和提高生态为目非营利单元，都市文化娱乐区(购物、餐饮、娱乐、商业)与绿色休闲度假区(度假公寓)是持有型物业，以租金和扣点盈利。其中购物中心、餐饮中心、写字楼和酒店式公寓是主要盈利点。
我们预计，完整经营一年收入至少在7.6亿元以上，净利润预计在1.5亿左右。
二次消费挖掘见成效
公司旗下业务在人均消费水平上与国际主题公园巨头尚存在较大差距。
差距来源有两点：一是门票价格相对较低，迪士尼门票价格至少在300元左右，而欢乐谷门票价格最高只有200元，其差异主要是由于规模和文化内涵逊色。
二是收入来源单一。我国运营较好主题公园门票收入占比达到80%或以上，而美国主题公园只有半数收入来自门票，其余来自食品、饮料、小商品消费。除消费习惯差异外，美国游客在主题公园逗留时间一般是6~8个小时，而中国只有2~4个小时，是主要原因。
收入单一问题已出现了转机：公司通过举办节庆活动、增加商品质量和种类等方式引导消费，2012年欢乐谷门票收入只占到全部收入30%。其余地区消费习惯尚不成熟，占比仍在70-80%之间。但公司已有了一定应对经验，且随着行业步入调整期，文化元素逐渐融入主题公园；经验累积及国际一流主题公园进驻将推动我国主题公园在运营水平和边缘产业开发方面实现长足进步，逐渐缩均消费水平与国外差距。
同时，公司在延长游玩季节方面作出尝试：天津欢乐谷将打造室内游乐园。对于开拓北方游乐市场将起到借鉴作用。
门票价格受制于文化及主题公园规模，深层次制约在于投资额：迪士尼乐园动辄投入百亿，公司主题乐园投资额一般在10亿元左右。
文化产业：经营基础好，可再造“华侨城”
文化产业是公司未来拓展重要方向。
文艺演出方面，以往文艺演出只用于增加主题公园人气，2012年起向演艺总承包商转型，并与辽宁、广西钦州和湖南张家界签订了总额超过8000万元演艺项目合同。
其经营基础不逊于于宋城股份，空间很大：(1)2012年公司接待游客已达到2619万人次，观众基础好；(2)人才基础：拥有创作及演职人员2000多名，比以文艺演出为核心业务宋城股份更多(总人数754人，演职人员350人左右)；(3)演出质量：公司已累计推出大型演出43台，演出近5万场次，接待观众近7000万人次。其中《东方霓裳》，《创世纪》、《千古风流》等多项演出有非常好反响；(4)场地条件：公司拥有千人以上大剧场19个，平均排一场节目可以演出1500场。
文化旅游科技公司开拓文化创意、主题旅游、科技创新产业链整合输出之。成立以来，迅速发展壮大。2012年签订了广西柳州、江西等多个项目合作协议，实现了订单规模和员工队伍成倍增长，并通过国家A类特种设备制造和安装许可认证，是国内唯一一个通过此认证主题公园开发集团，业内影响力不断攀升。文化旅游科技公司将有望成为公司以轻资产、输出管理方式进行扩张平台。
文化产业具有极强盈利能力，迪士尼目前来自于网络和影视收入占比高达45.97%、13.78%，是主题公园1.7倍。网络毛利润占比66.43%，是主题公园3.48倍。
投资
我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.66、0.79、0.96元，现估值低廉。考虑到公司壁垒稳固、成长空间大，给予强烈推荐评级，目标价7.5元。
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